（来源：新能源前沿战队）新巧牛
本文数据和模型请联系：孙潇雅/张童童
摘要
产业趋势：AI服务器升级带动HVLP铜箔量利高增
AI服务器升级带动PCB性能升级（高速、低损耗）+层数增加，PCB性能主要取决于上游CCL，驱动CCL升级迭代（M7-8-9），CCL升级依赖核心原料（铜箔、电子布、树脂）升级。
用于AI服务器的铜箔主要为HVLP，在CCL成本占比3-4成。按粗糙度不同分为HVLP 1-5代，根据下游反馈，目前M8主要应用HVLP 2、3代，明年有望切4代，M9一般应用4/5代。
HVLP升级下，加工费快速提升，而成本端变化不大，故盈利弹性更大。我们预计二代加工费5-10万元/吨，三代10-15万元/吨，四代15-20万元/吨，而成本端大头是铜，其他成本波动预计在万元左右，故加工费大部分有望转化为利润弹性。三井对未来展也证明此点，其预计铜箔ROIC 24/27/30年分别在27%、39%、49%。
涨价：HVLP本环节和下游CCL公司多在海外，扩产+导入慢，旺盛需求下容易有涨价弹性
HVLP产能释放速度慢。当前AI用HVLP 铜箔多数份额在日本古河、三井，台湾金居，一则扩产意愿低，二则设备交期长（核心后处理设备依赖日本进口，目前交期在1.5年+），故产能释放速度慢。
下游CCL公司也多为日台系，对铜箔供应商验证周期长。且一般要求分阶段导入，如导HVLP前先导RTF（又有1-3代）。此格局容易带来涨价弹性，目前金居、三井已率先涨价。
产品迭代期权:DTH（载体铜箔）：适用于MSAP工艺，格局更优，盈利能力更强
AI用PCB进一步升级可采用MASP工艺，此工艺适配载体铜箔。因载体铜箔较HVLP体系更轻薄，如HVLP 5代厚度一般在18微米，而载体一般在1.5-3微米。
载体铜箔格局、壁垒、利润率较HVLP上一个台阶。格局上，90%被三井垄断，利润率虽无具体数据，但从三井更重视DTH可见一斑。若后续铜箔向载体切换，需求爆发+三井专利到期趋势下，有望加速国产链导入。
投资建议：
AI铜箔是难度通胀+价格弹性赛道，通胀来自下游不断升级，对于铜箔来说，亮点在于利润弹性大于价格弹性（加工费提升>加工成本提升），此外格局上海外主导（扩产不积极）+新玩家导入周期长（设备采购、客户验证），故有价格弹性（海外已涨价）。
建议关注目前在海外供应链的稀缺标的【铜冠铜箔】、【德福科技】。
1）铜冠铜箔：HVLP1-3已向台系客户批量供货，HVLP4 铜箔测试中，我们预计最快Q4放量，载体铜箔已掌握核心技术，产业化中。
2）德福科技：拟收购的卢森堡HVLP已通过斗山供货NV，载体也已供货全球顶尖客户。德福自身HVLP1-2已经小批量供货，HVLP3已经通过日系覆铜板认证，预计下半年放量，HVLP5测试中。
风险提示：AI服务器发展不及预期、股价波动较大风险、技术发展不如预期、高端铜箔产能释放不及预期
1.
为什么关注高端PCB铜箔？
1.1. 铜箔是PCB的关键原料，高端品包括RTF、HVLP、可剥离铜箔
高端 PCB 铜箔是指应用于高频高速电路、高密度互连（HDI）、IC 封装载板、大功率电路等高端印制电路板（PCB）的高性能铜箔材料。其核心特点是低信号损耗、高平整度、超薄 / 超厚规格、优异的导热导电性及与基板的高相容性，是制造覆铜板（CCL）和 PCB 的关键原材料，直接影响电路的信号传输效率、可靠性及功率承载能力。
高端PCB铜箔包括反转铜箔（RTF）、超低轮廓铜箔（HVLP/VLP）、极薄可剥离 / 超薄铜箔。
-RTF：通过特殊表面处理降低粗糙度，提升与基板的结合力，常用于高阶 HDI 和封装载板，技术代次已从 RTF 1 代发展至 5 代。
-HVLP：表面粗糙度≤0.6μm，可减少高频信号传输中的趋肤效应损耗，适用于 5G 通信、AI 服务器、高速数据中心等场景（如英伟达新一代 AI 芯片配套的 HVLP 5 代铜箔）。
-极薄可剥离 / 超薄铜箔：厚度范围：3-12μm（如德福科技 3μm 带载体可剥离铜箔），主要用于 IC 封装载板和挠性电路板（FPC），需解决超薄状态下的强度、均匀性及剥离可靠性问题，全球市场此前被日本三井等垄断。
1.2. AI发展促进高端PCB铜箔需求和产品迭代，国产商有望分享产业增长蛋糕
AI发展刺激高端PCB铜箔需求，国产企业有望受益。随着AI技术进步，消费电子及服务器需求的增长，PCB铜箔的需求有望持续提升，高端PCB铜箔更加紧俏。
-AI与高速计算：AI 服务器对 HVLP 铜箔需求激增（单台用量为传统服务器的 8 倍），英伟达新一代 Rubin 平台明确采用 HVLP 5 代铜箔配套 PTFE 基板，推动 价值量提升。5G 与高频通信：低损耗铜箔用于基站、天线等高频器件，满足信号高速传输需求。
-高端封装与HDI：极薄可剥离铜箔用于芯片封装载板，支撑先进封装技术（如 2.5D/3D 封装）。
国内铜箔厂商在高端PCB铜箔领域实现突破，本轮AI发展国产厂商有望受益。全球高端铜箔市场约 70% 被日企（三井、古河）和韩企（索路思）垄断，国内企业正逐步进入供应链中。
-铜冠铜箔：公司较早立项研发HVLP铜箔，攻克关键核心技术，打破海外技术封锁，有效替代进口产品，目前该产品已成功进入多家头部CCL厂商供应链，订单饱满，公司具备1-4代HVLP铜箔生产能力，目前以2代产品出货为主。
-德福科技：公司2018年起就致力于高端电子电路铜箔转型，现阶段产品从性能上完全做到进口替代，公司预计2025年高频高速PCB领域和AI应用终端涉及的公司HVLP 1-4代产品，RTF 1-3代产品出货将达千吨。此外，公司今年6月公告拟全资收购卢森堡铜箔，其主要从事电子电路铜箔中的高端IT铜箔研发、生产和销售，核心产品包括HVLP（极低轮廓铜箔）和DTH（载体铜箔），终端应用包括AI服务器等数据中心、5G基站、移动终端等，具有广阔的成长空间。
1.3. 高端PCB铜箔龙头三井报表显示HVLP、载体铜箔增长可期，盈利能力强劲
核心结论：1）HVLP：25年开始高增速，利润率25-27年大幅提升；2）三井对载体铜箔重视度更高。
铜箔产品：半导体封装基板（PKG）、高密度连接板（HDI）、HVLP、半导体材料等
未来展望：1）ROIC：预计铜箔24/27/30年分别在27%、39%、49%，我们认为这说明盈利能力有望大幅提升，验证高端铜箔升级迭代趋势。2）销量增速：HVLP 2代及以上25年增速93%，25-27年复合增速13%。3）产能规划：25-27年规划中提到增加HVLP中国台湾地区工厂产能，马来工厂开始生产。
2.
HVLP铜箔
2.1.HVLP铜箔是什么？
AI发展推动产业对信息传输速度和效率的追求，根据趋肤效应原理，在高频信号传输过程中，信号更倾向于在材料表层传播，因此对铜箔基材表面粗糙度提出了极高的要求。为此，一种专为满足高频高速需求而生的铜箔产品应运而生——HVLP（Hyper Very Low Profile，超低轮廓）铜箔。
HVLP铜箔是指通过特殊工艺处理后，表面粗糙度Rz严格控制在2μm以下，适用于电子电路领域的高频高速铜箔HVLP铜箔在电子工业中具有显著优势，主要体现在低信号损耗、高密度集成、优异的导电性、热稳定性强、良好的层间结合力。
2.2.HVLP铜箔难点？设备要求高、工艺复杂、客户认证壁垒高
铜冠铜箔表示HVLP难点主要体现在设备精密程度要求高、订货周期长、生产工艺复杂、精度要求高、客户认证门槛高、周期长。
生产HVLP铜箔的过程相较于常规标箔更为严苛精密，从源头毛箔开始便对其表面粗糙度有着极高标准。具体工艺流程涵盖了酸洗、粗化、固化、合金化、钝化及硅烷偶联化等一系列复杂步骤。其中，核心技术挑战主要包括：开发并制造低粗糙度毛箔原料、精确调控粗化和固化阶段铜瘤生长、优化合金化及钝化过程中的高温抗氧化性能，以及精准实施硅烷偶联剂涂覆技术。
2.3.HVLP铜箔市场当前以日韩厂商为主导，国产替代空间广阔
全球范围，日韩厂商占据HVLP85%以上份额，包括三井金属（日）、福田金属（日）、古河电工（日）、斗山集团（韩）等。国内HVLP铜箔起步较晚，对外依赖度较高。
HVLP铜箔国产替代空间广阔。随着5G技术在全球范围内的深度渗透和日趋成熟，以及AI技术的快速迭代升级对高速数据中心与服务器提出的更高要求，中国企业在高频高速铜箔的研发与生产上面临着前所未有的机遇。近年来，部分企业完成高端型号技术突破，国产化进程加速，隆扬电子、铜冠铜箔、德福科技、诺德股份（维权）、逸豪新材等中国企业已完成HVLP产品的开发，并已经开始对下游客户的送样与验证，未来有望在技术创新的驱动下，逐步取代日韩等国际品牌。
3.
载体铜箔？
3.1.载体铜箔是什么？
载体铜箔（可剥离超薄铜箔）是指厚度在9 μm以下的铜箔，由载体支撑，在使用过程中可剥离。可剥离铜具有抗拉强度高、热稳定性好、剥离力稳定可控、表面轮廓低等特点，可用于生产芯片封装基板。可剥离超薄铜箔主要由载体层、剥离层、超薄铜箔层组成，载体层通常使用18或35μm电解铜箔，其中导电剥离层和超薄铜层的开发方法为重点内容。
载体铜箔主要应用于IC封装载板、高密度互连技术板、Coreless基板、IC封装制程材料、HDI领域等用途，适用于PCB制程中mSAP半加成法及Coreless制程，可大幅降低PCB及IC载板的厚度和重量，满足终端电子产品轻薄化的需求。近年来，随着高性能计算及存储芯片行业关注度提高，IC载板市场需求也显得日益旺盛。
半导体芯片技术快速发展、制程日益先进，客观上带动芯片封装领域的IC载板、类载板的细线化成为必然趋势。目前IC载板、类载板的线宽线距已细至10/10 μm—40/40 μm，传统减成法制程工艺无法制备，必须使用mSAP，需搭配可剥离型超薄载体铜箔，可大幅降低PCB及IC载板的厚度和重量，满足终端电子产品轻薄化的需求。
3.2.载体铜箔难点？工艺是生产流程的关键
载体铜箔的行业主流工艺方案是电解铜载体法，即在电解铜箔光亮面上引入剥离层，在剥离层表面使用磁控溅射或电沉积的工艺制备超薄铜箔，使基板与超薄铜箔压合以后，机械剥离除去用作载体的电解铜箔以及剥离层。
-厚度≤3 μm，以便在“闪蚀”工艺中稳定去除，避免侧蚀现象；
-表面轮廓Rz≤1.5 μm，同样是为了便于充分“闪蚀”，同时也有利于实现高频高速性能；
-剥离力稳定可控，便于使用薄铜时从剥离层上剥离，剥离力过高或过低，都将导致实际加工失败。
3.3.存储芯片为载体铜箔打开市场空间，国产化进程显著加快
近年来，随着高性能计算及存储芯片行业景气度提高，IC载板市场需求日益旺盛，为载体铜箔打开市场空间。根据Research Nester，2024年全球IC载板市场规模达到230亿美元，预计2037将达到1003亿美元。下游行业发展速度加快，带动可剥铜市场空间不断扩大。
载体铜箔属于高性能铜箔，行业技术壁垒极高，其生产技术长期被日本垄断。日本三井金属矿业株式会社（Mitsui Kinzoku）为全球最大可剥铜生产商，占市场近九成份额。在本土市场方面，随着高端IC载板市场需求增长，我国载体铜箔行业景气度进一步提升，市场国产化进程有所加快，部分公司的产品在毛面粗糙度以及铜厚等方面已到达全球先进水平。
4.
投资建议
4.1.铜冠铜箔：HVLP1-3代已批量供货，载体铜箔已掌握核心技术
公司主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，其PCB铜箔产品主要有高温高延伸铜箔（HTE 箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）、高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 箔）等。
公司在PCB高端铜箔领域产能布局合理，产品技术领先。公司已掌握多项铜箔核心技术，特别是公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业中具有显著优势，其中 RTF 铜箔产销能力于内资企业中排名首位，HVLP1-3 铜箔2025H1已向客户批量供货，产量同比持续增长，HVLP4 铜箔正在下游终端客户全性能测试，载体铜箔已掌握核心技术，正在准备产品化、产业化工作。
4.2.德福科技：拟收购卢森堡，进军PCB高端铜箔领域
德福科技主营业务为电解铜箔的研发、生产和销售，产品主要包括各类高性能的锂电铜箔及电子电路铜箔，产品工艺技术及制造能力行业领先。目前，公司已与宁德时代、LG化学、比亚迪、国轩高科、生益科技等客户建立了紧密的合作关系。
25年拟收购卢森堡铜箔公司，大力拓展高端PCB铜箔领域与海外市场。卢森堡铜箔是全球自主掌握高端 IT 铜箔核心技术与量产能力的唯一非日系龙头厂商，欧洲仅此一家IT电解铜箔企业，核心产品包括 HVLP（极低轮廓铜箔）和 DTH（载体铜箔），终端应用包括 AI 服务器等数据中心、5G 基站、移动终端等，具有广阔的成长空间，当前电解铜箔产能1.68万吨/年。
卢森堡铜箔具备优异的研发能力与客户资源，其研发路径围绕粗糙度、晶体结构、电信号展开，于 2017 年研发出HVLP3，2019 年研发出 1.5um 可剥离的载体铜箔，2020 年研发出HVLP4，2021年研发出 HVLP5。2024 年 HVLP3/4、载体铜箔开始批量供货全球顶尖客户，和全球头部高频覆铜板企业保持长期紧密深度合作。目前，卢森堡铜箔目前已获得全球前四家高速覆铜板企业供货资质，其中 1 家为独家供应合作，2 家为核心供应商，其余 1 家具备供货资质，对应终端客户为全球顶尖 AI 芯片厂和云厂商。
5.
风险提示
AI服务器发展不及预期：本文看AI铜箔发展和放量，若行业进展不及预期，将影响全文的逻辑推演。
股价波动较大风险：AI板块热度高，股价波动较大。
技术发展不及预期：本文对铜箔的发展有升级迭代预期，若HVLP和载体铜箔技术发展，以及下游的发展不及预期，将影响我们的判断。
高端铜箔产能释放不及预期：高端铜箔生产难度大，若实际生产不及预期，将影响我们的判断。
证券研究报告《 AI服务器发展促进高端铜箔国产替代》
对外发布时间：2025年9月9日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009
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